Blockchain : la France sur le point de réguler les ICO ?

Publié le 03/11/2017 par Etienne Wery

Après le Trésor, c’est l’Autorité des marchés financiers (AMF) qui propose une consultation destinée à apprécier l’opportunité de réguler les Initial Coin Offering (ICO). Ça sent l’envie de réguler … Trois pistes sont évoquées : (i) des bonnes pratiques ; (ii) une extension des textes existants pour appréhender les ICO comme des offres de titres au public ; (iii) une législation adaptée aux ICO.

La loi Sapin II dite de modernisation (9 décembre 2016) autorisait le gouvernement à réformer par voie d’ordonnance le Code monétaire et financier (titres financiers et valeurs mobilières) afin de permettre la représentation et la transmission, au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé, des titres financiers qui ne sont pas admis aux opérations d’un dépositaire central ni livrés dans un système de règlement et de livraison d’instruments financiers.

Le 19 septembre 2017, le Trésor rendait public son projet d’ordonnance réformant le Code monétaire et financier dans ce sens, et lançait une consultation publique. (voir fichier attaché).

Voilà que l’AMF lance à son tour une consultation publique, évoquant trois pistes possibles de régulation :

• Promouvoir un guide de bonnes pratiques à droit constant ;
• Etendre le champ des textes existants pour appréhender les ICO comme des offres de titres au public ;
• Proposer une législation nouvelle, adaptée aux ICO.

Une ICO, qu’est-ce que c’est ?

Une ICO est une manière de financer un projet ou une entreprise.

Quand une société « va en bourse », elle invite le public à acheter tout ou partie de ses actions, qui seront désormais cotées sur un marché réglementé où elles pourront être achetées et/ou vendues en application de la loi du marché : si le nombre de personnes qui veulent en acheter est supérieur à ceux qui vendent, le cours monte.

« Aller en bourse » sert en général à financer la croissance d’une société. Il n’est en effet pas rare qu’une société ait besoin d’argent frais pour financer sa croissance ou clôturer une phase de recherche et développement, ou encore pour prendre position sur un marché. C’est au départ pour cela que la bourse est faite : permettre à une demande (j’ai besoin d’argent pour un projet) de rencontrer une offre (j’ai de l’argent que je souhaite investir).

Problème : les introduction en bourse classiques (appelées IPO) sont tellement complexes qu’elles sont la plupart du temps hors de portée des start-ups.

Avec le développement des crypto-monnaies – Bitcoin et Ethereum en tête – on a assisté à l’émergence des ICO, acronyme de « Initial Coin offering ».

C’est en quelque sorte une IPO, dans l’univers virtuel, avec toutefois une différence fondamentale : l’ICO ne se déroule pas sur un marché réglementé, contrairement aux IPO. Dans les ICO, une société déclare sur Internet sa volonté de lever des fonds en crypto-monnaie, et émet en échange des jetons (tokens).

L’AMF (Autorité des marchés financiers) l’exprime à sa manière :

« Ces émissions, qui s’appuient à la fois sur l’usage des crypto-monnaies et de la technologie Blockchain, visent à financer des projets technologiques spécifiques portés par une entreprise ou une communauté de développeurs.

Lors d’une opération ICO, les participants reçoivent, en échange de leur investissement en crypto-monnaie ou monnaie ayant cours légal, des jetons (communément désignés « tokens ») émis par le ou les porteurs du projet. Selon les opérations observées, ces jetons ne confèrent pas systématiquement les mêmes droits (droits d’usage des services développés, droits financiers et/ou de gouvernance sur le projet, etc.) à leurs souscripteurs. »

Les ICO sont-elles dangereuses ou illégales ?

En l’état actuel du droit, les ICO sont légales dans la plupart des pays. Seuls quelques rares Etats interdisent la pratique (Chine par exemple, et encore l’objectif dans ce cas n’est pas la protection des investisseurs mais plutôt le contrôle de l’économie).

Les ICO sont-elles dangereuses ? Nous dirons qu’elles sont plus complexes que dangereuses.

Pour un médecin formé et entrainé, enlever les amygdales d’un patient n’est pas à proprement parler une opération dangereuse. Mais si un quidam s’y essaie, le risque est très différent. C’est pareil avec les ICO. Non seulement les investissements financiers sont complexes par nature, mais la technologie sous-jacente doit être bien comprise. Il faut donc être informé, formé, et averti pour se lancer dans une ICO ou y participer.

Cela découle des caractéristiques intrinsèques de l’ICO :

• L’ICO ne se déroule pas sur un marché réglementé, contrairement aux IPO. C’est, en quelque sorte, une opération strictement privée. Une société déclare sur Internet sa volonté de lever des fonds en crypto-monnaie, et émet en échange des jetons. Il n’y a pas de « gendarme » du marché financier.
• De cette première caractéristique, fondamentale, en découle une autre : le risque est réel. La lourdeur des IPO a pour but d’éviter d’offrir au public des dossiers frauduleux ou des canards boiteux, c’est-à-dire des sociétés qui ne sont saines qu’en apparence et qui vont, tôt ou tard, péricliter, entraînant dans leur chute tous ceux qui auront souscrit à l’introduction en bourse.
• On aurait tort d’en déduire que les ICO sont par définition suspectes. Cela signifie seulement que le cadre réglementaire mis en place par les autorités publiques pour les IPO est absent. Cela dit, pour tous ceux qui pensent que ce cadre est de toute manière inutile ou inefficace, l’absence de cadre ne change pas grand-chose. Et il faut bien dire que dans le monde des crypto-monnaies, largement influencé par les courants libertaires, le niveau de confiance que l’on place dans le « système » est proche de zéro.
• De la première caractéristique en découle également une autre : l’opération est plus souple, plus rapide. Qu’il s’agisse de la préparation (le prospectus, la mise en place du cadre économico-technique, etc.) ou de la réalisation, les choses se passent à grande vitesse. L’ICO elle-même ne dure parfois que quelques secondes, au cours desquelles des dizaines ou des centaines de millions de dollars sont récoltés.

L’AMF le dit dans ses propres mots :

« Ce type de levées de fonds est par nature destiné à un public technophile et averti. Les jetons (tokens) émis à l’occasion de ces opérations présentant des caractéristiques différentes propres à chaque opération, il est indispensable de s’informer sur la nature du jeton émis, ce qu’il représente pour l’entreprise qui l’émet et les risques et bénéfices associés.

L’AMF tient en outre à souligner que les ICO présentent des risques élevés :

• Absence de réglementation spécifique ;
• Risques associés à la documentation d’information ;
• Risques de perte en capital ;
• Risques de volatilité ou d’absence de marché ;
• Risque d’escroquerie et de blanchiment ;
• Risques associés aux projets financés. »

Réguler ?

La Chine vient récemment d’interdire purement et simplement les ICO.

La SEC (gendarme américain des marchés financiers) propose d’assimiler la crypto-monnaie émise lors d’une ICO à des actions de l’entreprise, dans le but de retrouver un pouvoir de régulation.

En Europe, les choses ne sont pas tranchées et les autorités des Etats membres ont parfois des approches divergentes.

D’où l’intérêt que suscitent les initiatives françaises car réguler les ICO est une chose délicate, aussi bien sur le plan technique qu’économique. En effet, la technologie sous-jacente (blockchain) est par nature décentralisée et en quelque sorte allergique au contrôle d’une autorité centralisée ; il est donc difficile, techniquement et juridiquement, d’assurer l’effectivité du contrôle mis en place. Sur le plan économique aussi les choses sont subtiles : si la France interdit ou régule trop fortement, le risque de voir les start-up partir à l’étranger pour mieux s’y financer, est réel.

Peut-être est-ce cette position délicate qui explique l’apparente ouverture de l’AMF lorsqu’elle évoque trois pistes possibles  :

• Promouvoir un guide de bonnes pratiques à droit constant ;
• Etendre le champ des textes existants pour appréhender les ICO comme des offres de titres au public ;
• Proposer une législation nouvelle, adaptée aux ICO.

La consultation de l’AMF est jointe en annexe ; elle est ouverte au public pour commentaires jusqu’au 22 décembre prochain.

Plus d’infos ?

Notre actu précédente sur les ICO.

Le projet d’ordonnance du Trésor (en pièce jointe à cette actu).

La consultation publique de l’AMF ((en pièce jointe à cette actu).